国际形势乱象丛生，中国经济缓中趋稳
中国经济：
固定资产投资——2016基建贡献近半，2017增速缓慢回升
房地产——增速回落，面临调整
汇率与资本流动——贬值外流需警惕，多管齐下稳预期
进出口——全球贸易格局有变，中国出口降中求稳
价格指数——CPI保持温和上行，PPI上涨势头不变
消费——汽车产销增速放缓，零售增长稳中略降
去产能——去产能力度加大，“硬骨头”开始显现
金融——银行坏账处置需加快，债市违约规模可控制
国际形势乱象丛生，警惕“特朗普冲击”
专家专栏
李稻葵：多管齐下，务实解决资金外流及汇率贬值问题
袁钢明：只有纠偏重大结构失衡才能走向稳定增长
2016年三季度以来，中国经济出现了缓中趋稳、稳中向好的良好势头，经济增速继续运行在合理区间。零售消费平稳增长；进出口同比降幅收窄；投资增速企稳迹象进一步巩固；PMI连续五个月保持在扩张区间；工业企业利润继续改善。总体而言，中国经济虽仍处在下行筑底阶段，但增速下行的幅度在收窄，缓中趋稳、稳中向好的态势逐步显现。
展望2017年，中国将面临的是一个乱象丛生的国际经济和金融环境。以特朗普当选、意大利公投、英国脱欧等为代表的民族主义、贸易保护主义抬头，全球经济、金融和贸易格局面临深层次调整。从国内情况来看，2017年稳增长、稳预期、稳市场将是经济政策的着力点；需重点防范人民币贬值和资本外流风险，加快去产能和去库存步伐，想方设法调动民间投资积极性，防止外贸溃败性下滑。根据以上分析，CCWE预测2016年中国经济增长速度为6.7%，2017年中国经济增长速度为6.6%。
注：带*的为预测值，除M2外所有指标均为年初至该时段末的累计同比。
GDP增长率季度累计同比
CPI季度累计同比
固定资产投资季度累计同比
M2季度累计同比
一、中国经济
2016年三季度以来，中国经济出现了缓中趋稳、稳中向好的良好势头，全年GDP增速有望达到6.7%，继续运行在合理区间。2016年前三季度，中国单季和累计GDP增速均保持在6.7%，较2015年6.9%的增速下滑0.2个百分点；而2015年GDP增速相对于2014年下滑幅度为0.4个百分点，这表明GDP增速下行的态势逐步走缓。2016年消费增速保持平稳增长、消费结构持续优化，全年零售同比有望达到10.4%，略低于2015年10.7%的水平。2016年1-11月固定资产投资同比增速为8.3%，虽相对于2015年10%的增速出现1.7个百分点的下滑，但自8月以来投资增速已出现阶段性企稳态势，尤其是严重拖累投资增速的民间投资及与之密切相关的制造业投资已出现企稳及缓慢回升的迹象，逐步从全年低点回升到3%-4%的增速水平。2016年全年进出口仍将延续负增长态势，但近几个月以来进出口降幅已逐步收窄。从工业生产来看，2016年3月以来规模以上工业增加值实际增速始终保持在6%以上，显示工业生产平稳增长；中国制造业采购经理指数（PMI）8月以来均保持在50%以上的扩张区间，表明制造业生产缓中趋稳。从价格水平来看，四季度以来居民消费价格指数（CPI）同比增速重回“2”时代，工业生产者出厂价格指数（PPI）单月同比自9月转正以来持续上涨，基本走出结构性通缩区间。以上分析表明，中国经济虽仍处在下行筑底阶段，但增速下行的幅度在收窄，缓中趋稳、稳中向好的态势逐步显现。
展望2017年，中国将面临的是一个乱象丛生的国际经济和金融环境。特朗普上台可能推行的贸易保护、基建投资、联储加息、财政刺激等措施将对全球经济和金融市场带来冲击；欧盟经济复苏相对脆弱，政治大选、难民问题、银行不良、保守主义等问题将给欧盟及全球经济增长及金融稳定带来不确定性；发达经济体和新兴经济体之间、新兴经济体内部的分化将进一步凸显，全球流动性或将出现短期拐点。总之，国际形势乱象丛生。从国内情况来看，2017年稳增长、稳预期、稳市场将是经济政策的着力点。消费增长将面临可支配收入增速放缓、汽车拉动作用减弱等不利因素；外贸形势面临国际贸易格局改变、贸易保护趋势抬头等挑战；民间投资增速能否走出低位运行区间仍将是投资增速企稳回升的最大不确定性。同时，国内汇市、债市、银行等金融市场风险不容忽视，需谨慎应对。我们建议应高度警惕汇率贬值和资本外流形势，多管齐下稳定外汇市场预期；加大去产能、去库存力度和加快银行呆坏账处置；营造良好的营商环境，想方设法激活和调动民间投资积极性。如果政策和调整到位，2017年中国经济将保持缓中趋稳、稳中向好的态势。
综合以上分析，CCWE预计2016年中国GDP增速为6.7%，2017年中国GDP增速为6.6%。
1.固定资产投资：2016基建贡献近半，2017增速缓慢回升
2016年1-11月全国固定资产投资538548亿元，同比增速为8.3%，已连续四个月稳定在8%以上，投资的阶段性企稳特征进一步巩固。固定资产投资增速从年初10%以上的水平下滑到1-11月8.3%，全年前高后低的走势已成定局，这和我们2016年二季度的报告判断是一致的。制造业投资与民间投资增速的大幅下滑是全年投资增速走缓的主要原因，而基建投资和其他投资成为稳投资的主要力量。2016年1-11月，制造业投资和民间投资增速的下滑分别拖累固定资产投资下滑1.5和4.5个百分点。从对固定资产投资增速的贡献来看，基建投资和其他投资的贡献率分别为40.8%和31.2%，两者合计拉动了70%以上的投资增长。
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图1固定资产投资及组成部分同比增速 |
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数据来源：国家统计局 |
2016年以来，固定资产投资增速的区域分化非常明显。从区域经济的角度，东北地区投资增速在2016年出现断崖式下跌，从2015年全年的-10.7%进一步下滑到2016年1-6月的-32%，此后跌幅逐步收窄至1-11月的-24.7%；而东部、中部和西部地区投资增速在2016年以来虽有小幅波动但总体保持平稳增长，基本保持在10%以上的增速，相对于2015年并没有出现显著下滑，东中西三大区域的投资增速始终高于全国平均增速。尤其是西部地区逆势而上，2016年以来月度累计增速始终保持在12.5%以上的水平，较2015年全年提高3个百分点以上。数据分析表明，从区域经济的角度，东北地区投资增速的断崖式下跌是拖累2016年全国投资增速的主要因素，东北地区固定资产投资占全国固定资产投资的比重从2015年全年的7.3%下滑到2016年1-11月的5.3%，东北地区投资增速的断崖式下跌直接拖累全国投资增速下滑0.88个百分点，这可以解释2016年投资增速下滑幅度的46%。
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图2全国四大区域固定资产投资增速比较
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数据来源：国家统计局 |
展望2017年，固定资产投资增速将保持稳中有进、稳中向好。
从区域经济的角度来看，东北地区的固定资产投资累计增速有望在2017年三季度至四季度转正，这将带动全国投资增速提升1个百分点以上。判断依据主要包括两个方面。其一，2016年以来，国务院已出台了包括新一轮东北振兴战略在内的多项扶持政策，东北三省也配合中央政策出台了很多促进地区经济复苏和振兴的相关政策。随着这些政策的落地和推进，东北地区经济下滑的态势初步得到遏制，东北地区固定资产投资增速已经从2016年1-6月-32%的最低值逐步收窄到2016年1-11月的-24.7%，2017年投资增速负增长收窄的趋势将持续。其二，东北地区此前的统计数据存在一定水分，2016年主要宏观经济指标负增长与统计数据“挤水分”有一定关系，随着“挤水分”工作逐步完成和较低的对比基数，东北地区2017年宏观经济指标将出现明显好转，预计固定资产投资累计增速有望在三季度至四季度转正。
从固定资产投资的主要组成部分来看，占比达到近三分之一的制造业投资增速在2017年将保持缓慢回升趋势，全年增速有望恢复到6.5%至7.5%。原因在于两个方面，第一，PPI和CPI在2017年将保持温和上涨，这将带动工业企业包括制造业利润进一步改善，制造业投资回报率也将有所改善。此外，2016年12月的制造业采购经理指数（PMI）为51.4%，继续保持在扩张区间，这已是该指数连续五个月超过50%，这在一定程度上也表明制造业有企稳复苏的迹象。第二，减税等降成本措施会进一步惠及制造业企业，给企业新增投资带来动力。尽管去产能仍是2017年的经济工作的主要任务，但据我们估算，主要产能过剩行业的制造业投资占整个制造业投资的比重在20%左右，这意味着制造业去产能对制造业投资的影响相对较小，同时去产能引起供需结构发生变化进而导致价格回调，也会刺激过剩产能行业优质产能的投资力度。
基建投资仍然是2017年稳投资和稳增长的最主要力量，全年有望保持18%至20%的高速增长。尽管当前财政收入增速放缓及财政收支矛盾较为突出，但考虑到2017年财政赤字有可能进一步扩大；且目前基建投资的资金来源中财政预算资金不超过20%，大量的其他资金主要来自于地方政府和企业自筹资金、银行贷款、PPP项目融资等，财政收支问题不会对基建投资的高速增长形成较大的约束。截至2016年末，国家发改委已推介了三批PPP项目，总规模达6.37万亿元；预计2017年PPP项目落地规模或达3.8万亿元，这将有力支撑基建投资的高速增长。此外，2016年10月以来的楼市调控新政，使得商业银行的房贷资金逐步收缩，基建投资很有可能成为这部分资金较好的贷款去向。
房地产投资受楼市调控新政和抑制资产泡沫等政策影响，2017年将逐步走缓，预计全年增速为2.5%左右。房地产投资走势将在下文作具体分析，此处不再赘述。
当前民间投资增速虽暂时企稳但仍徘徊在3%左右的较低水平，2017年政策需重点发力以鼓励和刺激民间投资的回暖。民间投资占整个投资的比重超过60%，其增速高低代表着经济自发增长的动力强弱，只有民间投资的真正企稳回升方能带动整个投资真正的企稳回升，否则靠基建和房地产等推动的投资回稳，基础仍是相对脆弱的。这也是中国经济内生增长动力恢复的关键。
综合以上分析，CCWE预计2016年固定资产投资增速为8.3%，2017年固定资产投资增速为8.9%。
2.房地产：增速回落，面临调整
2016年：从需求释放到增速回落
2016年中国经济保持平稳运行，房地产市场做出了重要贡献。根据统计局发布的信息，三季度房地产对经济增长的贡献率在8%左右，1-11月房地产投资对固定资产投资增长的贡献率为13.7%。
? 销售：增速开始高位下行
1-11月商品房销售面积135829万平方米，同比增长24.3%，比上月下降2.5个百分点，比2015年底高近20个百分点。其中，住宅销售面积增长24.5%，办公楼销售面积增长31.4%，商业营业用房销售面积增长17.5%。
1-11月商品房销售额102503亿元，增长37.5%，比上月下降3.7个百分点，比2015年底高出超过20个百分点。其中，住宅销售额增长39.3%，办公楼销售额增长46.5%，商业营业用房销售额增长20.1%。
11月百城样本住宅平均价格为12938元/平，同比升18.7%，比上月回升0.50个百分点；环比升0.88％，比上月降0.77个百分点。
良好的销售源于需求的全方位释放。2014年9月至2016年2月，先后出台四次宽松政策，包括限购放开、首付比例降低、利率下调、契税减免等措施，意在全力去库存。首先，购房门槛下降，直接助力刚性需求的释放。其次，对二套房认定、首付和契税的降低，对改善性需求形成良好的促进。最后，两方面因素刺激投资性需求释放，一是房价上涨的预期，另一个是资金充裕下的资产配置需求。自2015年4 月此轮回暖以来，房价已经走出连续16 个月同比上涨的行情；同时理财产品预期年化收益率以及10 年期国债到期收益率也在不断下降。房价继续上涨的预期以及宽裕的资金和其他渠道投资逐渐走低的收益率，助力本轮投资性需求的不断增长。
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图3 房地产销售
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图4 房地产价格
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数据来源：国家统计局，wind数据库 |
数据来源：国家统计局，wind数据库 |
?去库存成效显著
整体而言，良好的销售助力库存去化也取得了较好的成效，但住宅、非住宅商品房库存去化周期差异较大[1]。2016年11 月，按照“待售+在建”方式测算的广义房地产库存去化周期下降到50个月，分别比2015年、2014年、2013年同期下降10个月、13个月、2个月，去库存成效显著。
分类型看，2016年11月住宅的存销比为39个月，非住宅的存销比为125个月。虽然住宅和非住宅存销比都处于历史同期低位，但两者数值差异显著，这意味着房地产市场上非住宅的去库存压力要远远高于住宅的去库存压力。
分城市看，分化较为明显。商品房库存下降最明显的是一二线城市，这些也是房价上涨幅度较大的城市；而统计的20 个三线城市库存去化周期有降有升，均值仍远高于一二线城市，考虑到样本中鲜有来自存销比较高的东北、西北地区的城市，真实的三线城市存销比或更高。
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图5 化解库存所需时间（单位：月，红色虚线标出了历年11月份的存销比数值。） |
? 投资：累积增速开始放缓
1-11月，全国房地产累计开发投资为93387亿元，同比增长6.5%，比上月回落0.1个百分点，比2015年底高出超过5个百分点。其中，商品住宅投资62588亿元，同比增长6.0%，占房地产开发投资比重为67.0%。
1-11月，全国房地产开发企业土地购置面积1.9亿平方米，同比减少4.3%，依然保持持续负增长势头。
1-11月，全国房地产开发企业房屋新开工面积15.13亿平方米，同比增加7.6%，较上月回落0.5个百分点。房屋竣工面积7.7亿平方米，增长2.9%，增速回落0.4个百分点。
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图6 房地产投资累计同比
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图7 土地购置和新开工面积
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数据来源：国家统计局，wind数据库 |
数据来源：国家统计局，wind数据库 |
2017年：进入下行通道
我们认为，这一轮房地产市场上涨行情在2016年或已见顶，2017年面临较大的下行风险，具体原因包括以下几个方面。
? 政策收紧全方位压缩需求
限购限贷力度空前，影响四分之一的销售面积，超过三分之一的房地产投资，近一半的房地产销售。国庆期间20余城重启或者更新限购限贷政策，旨在抑制本地二套及以上改善型需求和外地户籍投资性需求。根据我们的计算，这些限购城市的房地产销售面积占全国房地产销售面积的25%，投资额的36%，销售额的48%。此后，部分热点城市收紧政策继续二次调整，其中在行业政策方面，从严执行限购政策，提高购房门槛。
另外，2016年中央经济工作会议指出“房子是用来住的、不是用来炒的”，和去年“去库存”的房地产政策思路存在很大差别。除了采取“宏观上管住货币”、“严格限制信贷流向投资投机性购房”等抑制需求的政策外，还采取“增加土地供应，提高住宅用地比例，盘活城市限制和抵消用地”等政策，给楼市降温。在2017年房地产行业“抑制资产泡沫、防范金融风险”的新政策基调下，房地产业宽松政策环境不复存在。
从政策的具体影响看，首先，此次调控收紧，首套房首付比例普遍提升至30%，并且目前房价在经过十六个月的环比上涨后处于较高位置，使得刚需的购房门槛大幅提升。并且截至今年前11 月，行业整体放量，一二三线城市商品房销售面积累计同比分别实现30.81%、42.39%和33.05%的超高增速，此轮刚性需求已经充分释放。因此随着购房门槛的提高以及前期的大量释放，小周期下半段的刚需将逐渐失去支撑。另外，二套房首付比例对改善性需求的影响相对较大。最后，一二线城市力度较大的限购措施使得部分房屋投资者失去购房资格，形成一定限制。本次调控后，10 月70 个大中城新建住宅价格指数环比增速已现回调，市场对于接下来房价会进行一定的调整已形成较一致的预期，投资性需求也将步入下行通道。在需求全方位压缩，而土地供给增加的政策影响下，2017年房地产市场难以形成上涨行情。
? 房贷杠杆快速上涨
近四年来，居民购房杠杆加速上涨：2012年新增个人购房贷款占商品房销售额的比重仅为17%，但到2016年底为止，这个比率已经攀升至47%，意味着今年前三季度居民购房金额的一半来自于杠杆。因此，居民购房需求很大程度上受到银行信贷政策的影响，这使得当前严格限贷政策的影响被进一步放大。此外，购房杠杆近几年以较大幅度快速上涨，急速缩窄了后续杠杆的提升空间。所以当前时点来看，后续继续大力加杠杆的概率较小，难以对房地产销售端形成有效支撑。
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图8 历年前三季度居民购房杠杆率 |
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数据来源：WIND数据库 |
? 房企投资意愿下降
2016年11月广义库存面积（即待售+在建）高达80亿平方米，其中住宅库存面积为55亿平方米，非住宅库存面积为25亿平方米。虽然当前房地产存销比较低，但从库存面积的绝对值来看位于历史最高水平，在2017年销售端低迷的预期下，房地产企业进一步增加投资的意愿不强。
例如，在前几轮周期中，当房地产开发资金来源中其他资金即销售回款下滑时，房企的自筹资金并没有因此而减少，反而有所增加，这在一定程度上表明了其对后续市场的看好；而本轮周期下行中，二者变化趋势相同，说明房企对未来市场的预期已经开始降低，投资意愿也有所下降。
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图9 今年销售回款下降时房企自筹资金也同向向下，表明房企投资意愿减弱 |
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数据来源：WIND数据库 |
综合以上分析，CCWE预测2017年房地产投资增速将下滑至2.5%左右。
3.汇率与资本流动：贬值外流需警惕，多管齐下稳预期
2016年10月以来，人民币外汇市场再度出现大幅波动。12月30日，人民币兑美元汇率报6.95，创出年内新低，较年初贬值6.56%，其中10-12月贬值幅度达到4.02%。截至2016年11月，官方外汇储备相较2015年12月底下降2788亿美元。据清华大学中国与世界经济研究中心（CCWE）估算，2016年1-11月广义的“资本外流”达到5186美元，主要是企业部门通过经常账户通道转移资金。2016年12月，美联储加息靴子落地，美国经济复苏背景下新一轮加息区间正式开启，这与特朗普可能采取的财政扩张政策共同造成了美元流动性收紧的预期。因此，尽管本外流压力远小于2015年，但市场对强势美元所造成的人民币汇率及资本流动波动的担忧再次上升。
尽管从长期看，中国宏观经济基本面不支持大幅度贬值，但汇率本身是外汇价格，受供求影响，在短期会因预期的改变而极大地背离基础价值，这是金融资产价格的天然属性。当前，受经济增速尚未筑底、股市债市大幅波动、国际利率逐步上行等因素的影响，国际投资者对人民币需求的增长有限。一旦汇率贬值与资本外流的压力相互作用形成反馈循环，国内投资者必然将手中的人民币资产转换为美元资产以赚取收益。彼时，中国21万亿美元的货币存量都将成为潜在的人民币供给，3万亿美元的外汇储备与之相比不过是杯水车薪。居民资产的外币化将剧烈地影响国内储蓄、投资平衡，对实体经济造成难以估量的打击。
我们认为，面对外汇市场风险，货币当局应多管齐下果断出击，坚决扭转市场贬值预期。一方面，要适当管理资本流动。具体而言，要加大经常账户尤其是贸易项目结售汇真实性审核，防止投机者借用贸易渠道转移资本；要加强对外币存、贷款等流动性外汇资产的管理；要谨慎评估人民币直接投资的风险，避免因大量人民币外流而对离岸市场造成贬值压力。企业部门是资本流动管理的重点，但在操作中要抓大放小，放行真实地小额对外投资，重点审查大额资本外流。要避免在居民换汇管理上大做文章，稳定民众预期、消除恐慌。
另一方面，要利用多种工具稳定离岸、在岸即远期市场，运用拆借利率等市场化手段加大投机成本，使得外汇储备的使用发挥四两拨千斤的作用。没有资本流动管理，外汇干预将很快耗尽储备；没有汇率市场的稳定，逆预期的资本流动管理必将是高成本低效率的。因此，只有资本流动管理和外汇市场干预双管齐下才能有效地化解本轮外汇市场风险。
经常账户结售汇是资本流出的主要通道
2015年“8-11汇改”后，资本外流压力开始急剧升高。2015年8月经常账户下的银行即期结售汇逆差达到931亿美元，比7月增长近700亿。短暂平静后，结汇逆差在2015年12月再次放大，规模超过500亿美元，而后平稳回落。最近三个月来，经常项目结售汇逆差持续扩大，11月的经常账户净售汇高达200亿美元，接近年初水平。不难发现，经常账户和资本、金融账户的结售汇逆差放大均与汇率市场波动有一定的同步性，但从波动幅度来看，经常账户下的银行结售汇波动远远超过资本和金融项目下的波动。因此，我们认为经常账户是跨境资本管理的重点。
